만도는 지주회사체제 전환을 위한 기업분할을 결정하였다.
만도 투자사업부문 (지주회사)과 제조사업부문 (영업회사)으로 인적분할을 결정하였고 분할목적은 지주회사체제 전환 (분할기일인 14년 9월 1일 이후 2년 내에 전환 예정)으로,분할비율은 지주회사 47.8%, 영업회사 52.2%.이며 지주회사인 한라홀딩스는 한라마이스터, 한라스택폴, 만도헬라일렉트로닉스 보유한다.
영업회사인 만도는 기존 계열회사, 만도차이나홀딩스, 만도브로제, 만도신소재 보유하고, 매매거래 정지시작은 14년 8월 28일, 변경 및 재상장일은 14년 10월 6일이다.
지주회사 전환 예상 시나리오는 한라홀딩스, 현물출자를 받기 위한 신주발행 진행할 것이고 지주회사 전환 규정에 따라 지주회사인 한라홀딩스는 상장 자회사인 영업회사 만도의 지분 20%를 분할기일로부터 2년 내에 확보해야 함에 따라 한라건설로부터 영업회사 만도 지분 17.3%를 현물출자를 받기 위한 신주발행을 진행할 것으로 전망한다.
첫째,조세특례제한법 적용에 따른 대주주의 양도세 과세특례가 가능하다는 점과,둘째, 순수지주회사인 한라건설이 부채비율을 낮게 유지하기 위해 현금 (4,500억원) 활용을 유보할 가능성이 높다는 점을 고려했을 때, 한라홀딩스가 한라건설이 보유한 영업회사 만도의 지분을 직접 매수할 가능성은 제한적일 것으로 판단한다.
최종적으로 지분구조는 ‘㈜한라에서 한라홀딩스는 만도, 한라마이스터, 한라스택폴,만도헬라일렉트로닉스’의 흐름을 갖게 될 것이다.
산술적 판단은 분할 뒤 합산 기업가치, 기존 만도의 시가총액을 넘어설 수 있을 것이고 변경상장 직후 지주회사 한라홀딩스의 NAV는 6,331억원으로 산출하였으며, 할인율50%를 적용하여도 3,165억원의 기업가치를 인정받을 수 있을 것으로 판단한다.
재상장 직후 영업회사 만도의 기업가치는 2조 6,834억원으로 판단. 이는 기존 자회사 한라마이스터와 한라스택폴의 이익기여 205억원과 지분법대상 만도헬라의 이익기여 45억원을 제외한 2014년 조정 연결 순이익 2,236억원에 그룹리스크 해소에 따른 밸류에이션 re-rating을 반영한 목표 P/E 12배의 적용하여 산정하여 산술적으로 한라홀딩스와 만도의 합산 시가총액은 3조원으로, 이는 전일 시가총액 2조4,299억원과 비교해 23.5%를 상회한다.
결론은 그룹리스크 해소와 안정적 분기실적 달성으로 주가 정상화가 지속될 것으로 1Q14 매출 1.47조원 (+7.6% y-y), OP 869억원 (+5.9% y-y, OPM 5.9%) 전망되며 일회성비용 이슈제거, 고마진 중국매출 비중확대, 이란매출재개로 안정적인 분기실적 달성 지속할 것이고 기존 투자의견은 Buy, 목표주가 175,000원을 유지한다.(자료출처:메리츠증권 자동차분야 Analyst 김준성 연구위원.전화6309-4590)
