[서울=글로벌뉴스통신]가치평가

기업의 자산은 재무상태표에서 왼편(차변)에 표시되며 유동자산(1년이내 현금화되는 자산)과 비유동자산(1년이상 비교적 오랜 기간 동안 기업이 사용하는 자산)(1001.60~76)으로 구분된다.

상기 자산을 구입하기 위한 자금은 재무상태표상에서 오른편(대변)에 부채(타인자본으로 1년 이내 갚아야할 할 유동부채, 1년 이내 갚을 필요가 없는 비유동부채로 확정금액으로 확정수량이 아닌 자기지분상품을 취득하는 각종 옵션 계약 포함)와 자기자본(주식을 발행하여 조달한 자금, 기업활동에서 벌어들인 이익, 특정한 기한 내에 이행할 할 의무가 없는 자금, 확정금액으로 확정수량의 자기지분상품을 취득하는 각종 옵션(주식인수권, 옵션, 전환권, 주식매입권 등 파생상품)계약 포함(1032.11))으로 구분한다.

등식으로 표현하면 “자산=부채+자본”이다. 부채를 앞에 표시하는 이유는 자산에 대한 주주의 권리보다 외부채권자의 권리가 우선하기 때문이다. “자본(자기자본)=자산-부채”가 된다.

세법에서는 자기자본을 구성하는 자본 또는 출자의 납입등을 제외하고 해당 법인의 순자산(純資産)을 증가시키는 거래로 인하여 발생하는 이익 또는 수입의 금액 (법인세법 15) 으로 하고, 손금은 자본 또는 출자의 환급, 잉여금의 처분등을 제외하고 해당 법인의 순자산을 감소시키는 거래로 인하여 발생하는 손실 또는 비용의 금액(법인세법 19)으로 하고 있는데 세법상 익금과 손금의 판단 관련 순자산의 증감 판단은 (포괄)손익계산서만을 볼 것이 아니라 재무상태표를 통한 병행 확인이 되어야 할 것이다. 재무상태표 오른편 자금조달에 앞에 자산의 최적구성을 위한 최적의 자본예산 설계가 이뤄져야 하며, 재무상태표 왼편인 필요한 자금을 가장 이상적인 최적자본구조 분석을 통한 타인자본과 자기자본 배분 결정이 필요하다.

또한 단기간의 영업활동관련 유동성관리가 중요한데 재무상태표상의 유동자산과 유동부채의 차이인 순운전자본의 관리가 중요하게된다. 정리하면 회사는 재무상태표상의 좌우측 유동자산과 유동부채는 순운전자본관리를 통해서, 좌측 비유동자산은 투자관리를 통해서, 우측의 유동부채외는 자금조달관리 들을 통해 지속가능한 조직이 되는 것이다. 조직의 총체적인 가치는 궁극적으로 주식이란 그릇에 담겨지게 되는데, 그 주식이란 매개체로써 투자자와 투자대상은 서로 위험과 기대수익 변수를 통해 정규분포를 가정하여 선택이 이뤄진다.

우리가 전기전자업종과 의료업종에서 각각 한종목씩 투자하였다고 보자. 기대수익과 달라질 진정한 (손실)위험은 거시경제요인변동(환율, 이자율, 물가, 경기변동 등)은 각각의 종목의 수익률에 공통적으로 지속적으로 영향을 미치지만, 각각의 종목의 고유한 요인으로 인한 위험은 수익률 관점에서는 서로 상쇄(계)되는 부분도 있을 것이다.

결국 전세계 상장주식을 (모두) 보유(분산투자)를 한다면 궁극적으로 각각의 개별종목들의 고유한 요인변동에 따른 위험은 제거될 것인 반면, 거시경제요인변동에 따른 시장위험은 남을 것이다.

위험을 나타내는 지표가 대표적으로 베타(주식들의 수익률이 시장포트폴리오의 수익률 변동에 따라 움직이는 민감도, 증권특성선의 기울기, 주식들의 체계적 위험의 크기, 주식과 시장포트폴리오와의 공분산을 시장포트폴리오의 분산으로 나눈 값, 시장포트폴리오에서 개별주식이 전체 위험에 미치는 공헌도이며 시장포트폴리의 수익률 변화 중 설명이 가능한 지표로 활용)가 있다. 베타는 특정주식이 가지게 될 미래의 기대수익률과 위험에 관한 정보이므로 미래의 수익률에 대한 예측치를 가지고 추정되어야 하지만, 아쉽게도 통상 과거자료를 이용한 역사적인 베타가 이용되고 있다. 베타 측정에 영향을 미치는 변수인 공분산은 두 종목의 수익률이 나란히 움직이는 정도를 나타내며 공분산을 표준화한 상관계수도 있는데 공분산 값(두 종목의 수익률이 각 종목의 기대값에서 벗어난 편차를 곱해 준 값의 평균값)의 부호가 마이너스라면 두 종목의 수익률이 평균적으로 반대방향으로 움직이는 것을 의미한다.

분산(각 종목의 실현수익률과 기대수익률의 차이를 제곱한 값에 각 수익률이 실현될 확률을 곱한 값이고, 분산에 대해 양의 제곱근이 표준편차 임)수치는 개별종목에 대해 각각 개별적으로 투자했을 때보다 각각 투자비율을 고려하여 포트폴리오를 구성(분산투자)했을 때 감소한다. 포트폴리오구성시 공분산과 베타 지표를 활용한 공정가치 측정 및 투자선택도 좋은 대안 중 하나이다. 

공정가치 측정을 위해 사용하는 가치평가기법은 일관되게 적용한다. 그러나 가치평가기법이나 그 적용방법을 변경(예: 여러 개의 가치평가기법을 사용하는 경우에 가중치를 변경하거나 가치평가기법에 적용하는 조정을 변경)하는 것이 그 상황에서 공정가치를 똑같이 또는 더 잘 나타내는 측정치를 산출해낸다면 이러한 변경은 적절하다(1113.65). 공정가치 측정은 기업의 실사로부터 시작된다. 기업의 자산 및 부채의 실사를 통한 계속기업가치, 청산기업가치를 산정하여 계속 기업으로서의 존속능력과 지속가능능력도 평가하게 된다.

기업가치는 기업이 그 가치 소유자의 욕구를 충족시키는 중요도 인데 기업이 그 소유자의 욕구를 얼마나 충족시키는지 값을 매기는 절차 또는 기업이 창출할 수 있는 부(富, wealth)의 수준 평가가 수반된다. 일반적으로 본질가치와 수익가치(DCF,DEVA:미래 EVA의 할인평가 discounted economic value added,배당할인모형:미래 배당현금흐름의 할인평가 dividend discounted)]로 나누어 지는데 본질가치는 기업의 현재 자산을 처분한 처분가치와 기업의 미래이득을 요구수익률(위험도를 반영한 할인율)로 할인하여 얻어지는 현재가치인 수익가치를 감안한 가치를 말한다. 본질가치를 구성하는 자산가치는 역사적 가치로서 과거 실적을 중요시 하는 한계가 있고, 이 한계를 보완하는 수익가치는 평가자의 주관 개입 가능성, 추정기간의 불충분성, 할인율 산출관련 객관적인 기준이 명확하지 않는 등 한계점이 있다. 본질가치 평가에서 재무상태표를 기준으로 산출되는 청산가치,장부가치,장부가치법, 실사가치법, 청산가치법, 대체가치법 등이 있고, (포괄)손익계산서와 현금흐름표를 기준으로 산출되는 수익가치 평가방법은 DCF법(미래현금흐름의 현재가치할인모형: Discounted Cash Flow Method, 신뢰성 있는 미래현금흐름의 추정이 필요함, 그림 참조) ,

배당이익환원법, MVA법 등이 있다. 시장가치 평가방법은 PER, PSR, PBR, EV/EBITDA 등이 있다. 기타 실무적인 평가방법으로는 유가증권 발행 및 공시에 관한 규정에 의한 주식가치평가, 상속세법 및 증여세법에 의한 주식가치평가가 있다. 상기 다양한 평가방법들에 의해 측정치는 차이가 발생할 수 있다. 무엇보다 주된 시장이나 가장 유리(주된 시장이 없는 경우)을 식별하기 위하여 생길 수 있는 모든 시장에 대한 광범위한 조사를 할 필요는 없으나 합리적으로 구할 수 있는 모든 정보를 고려해야 한다.

이 경우에 반증이 없으면, 자산을 매도하거나 부채를 이전하기 위해 통상적으로 거래를 하는 주된 시장이나 가장 유리한 시장(주된 시장이 없는 경우)으로 보게 되고(1113.15~17, 그 시장에서 경제적으로 최선의 의사결정과 행동을 할 것이므로 그 결정에 사용되거나 된 가정에 근거하여 측정하게 된다(1113.22). 측정치는 직접 관측될 수도 있고, 상기와 같은 다양한 가치평가방법을 사용하여 측정될 수도 있다.

결국 1113호 의거 측정된 공정가치는 객관적인 가치라 볼 수 있다. 상기 문단에 언급된 평가방법 중 청산가치는 해산등기 이후 청산을 위한 관점보다는 부실기업 파산신청시 관점에서 본다면 몇가지 원칙이 있다.

하나는 개별자산의 평가 시 공정가치가 형성되어 있는 자산의 경우 공정가치에서 처분 시 부대비용을 차감하고, 처분시점을 감안한 현재가치로 하며, 둘은 공정가치가 형성되어 있지 않은 자산의 경우 회사가 채택한 회계정책과 기준등을 적용하여 실사가치를 산정하고 다시 처분 시 부대비용, 시간가치를 감안하여 산정하고, 셋은 청산가격은 기업이 파산적 청산을 통하여 해체, 소멸하고 기업을 구성하는 개별자산이 분리되어 개별 매각되는 것을 전재로 하므로 기업활동을 정상적으로 계속 영위할 때의 정상거래 가격보다는 통상적으로 낮게 평가 된다는 점을 감안해야 한다.

반면 (워크아웃)기업의 계속기업가치 평가는 내재가치평가를 하는데 일반적으로 “계속기업가치=FCF(잉여현금흐름)의 현재가치+비업무용 자산의 가치”의 방법을 사용한다.

이는 그림과 같다.상기 문단에서 언급한 자기자본과 부채의 가치는 “풋-콜 등가식(put-call-parity)= S+PUT=B+CALL”을 통해 S를 주식이 아닌 기업으로 본 다면 회사를 기초증권으로 한 콜옵션(20으로 살 권리)과 풋옵션(20으로 팔권리) 과의 등식관계로 볼 수 있다. 이 식의 이해를 통해 현실의 복합금융조달 상황에 대해 다양한 관점으로 접근해 볼 수 있다. “기업(지분)가치+지분에 대한 put가치 = 무위험채권 가치+주식에 대한 call가치”이다. 이를 좀더 표로 나타내면 [기업가치 부채 액면 20보다 하락시] 하락할 경우 기업가치 Vd, call미행사 가치 0, put 행사가치 20-Vd를 각각 가감하면 20 도출, [기업가치 부채 액면 20보다 상승시] 상승할 경우 기업가치 Vu, call 매도 행사 가치 –(Vu-20), put 미행사가치 0 을 각각 가감하면 20 도출되어 긍극적으로 무위험부채(기업가치가 어떠하든 20 고정)가 구성가능하다. 옵션가치를 고려한 후 주계약인 무위험부채가치가 측정되는 기준서(1109.B4.3.3)의 내용을 이해하는데 도움이 되리라 생각한다.

풋-콜 등가식(put-call-parity)을 주의 깊게 볼 수 있다면 최근 자금조달의 특성이 “자금조달하는데 왜 이리 옵션관련 조항들이 다양하고 많을까 ?” 라는 의문인 복합금융자금조달이 되어야만 하는지를 조금이나마 이해할 수 있을 것이다.

칼럼 11탄에서도 복합금융계약에 대해서 언급을 하였다. 자금을 대여하거나 투자하는 이 입자에서는 기업가치가 어떠하든 보장되는 일정 수준이 있을 터 표에서와 같이 대여자 혹은 투자자의 대상이 되는 기초자산관련 다양한 옵션이 존재하는 이유가 있다 하겠다. 투자 혹은 대여 대상이 되는 기초자산에 대해 다양한 옵션들을 고려하여 설계를 해야만  무위험자산을 설계할 수 있기 때문이다.

또한 등가식에서 콜옵션을 풀면 “기업가치-무위험 부채매각+put 보유=call 보유”도 성립되고 주식가치는 기업을 소유하고 무위험부채를 팔고 기업에 대한 풋옵션을 보유한 것과 같다. 이번에는 부채관점에서 보면 “기업가치-call=무위험부채-put=위험부채”가 되고 좌변은 채권자의 가치를 콜옵션을 이용하여 접근한 것이고, 우변은 채권자의 가치를 풋옵션을 이용하여 접근한 것이다. 현실적으로 무보증조건의 자금조달도 실무적으로 많이 발생한다.

하지만 회사는 자금 조달시 향후 조달된 자금에 대한 보상 및 보전과 관련하여 위험에 대한 염려를 덜고자 제 삼자를 활용하여 보증 조건을 더하게 되고, 대여자나 투자자는 그 보증을 고려하여 자금대여 혹은 투자를 결정을 하기도 한다. 제삼자의 보증이 있게 되면 보증에 따라 보증인이 지급함으로써 자금조달한 회사의 채무는 대여자 혹은 투자자에서 보증인에 대한 것으로 이전되고 회사의 보증인에 대한 채무 의무는 보증되지 않는다. 보증 혜택을 받고 있는 대여자 혹은 투자자가 보유하고 있는 자산으로 보유하고 있는 보증조건이 있는 채무(지분)상품의 공정가치와 궁극적으로 회사 입장에서는 보증되지 않고 신용보강이 없는 의무를 부담하는 금융상품 발행자 입장에서의 공정가치는 서로 다르게 되며 부채의 공정가치는 발행자의 관점에서 측정하여야 한다. (1113.39(2),1113.44,1113.BC96~98). 결국 “무위험부채-위험부채=put=지급보증가치”가 된다.

지급보증가치는 보증하는 입장에서는 금융부채가 되므로 공정하게 측정하여 재무상태표 및 재무성과에 반영하여야 한다. 지급보증이 되어 있다고 하여 부채의 가치가 특별히 감소할 것처럼 생각해 볼 수도 있다. 하지만 상기 기준서의 내용처럼 자금조달하는 측과 금융상품은 인수하는 측과 공정가치가 다른 것인 것이다. 부채의 공정가치는 회계단위에 근거하여 불이행위험의 영향을 반영한다. 분리할 수 없는 제삼자의 신용보강을 포함하여 부채를 발행(채무를 더 용이하게 시장에서 거래할 수 있으며 채무를 발행할 때 대여자 혹은 투자자에게 지급할 이자율을 줄이거나 더 높은 대가를 받음)했지만, 이를 부채와 분리하여 회계처리하는 경우 발행자는 부채의 공정가치를 측정할 때 신용보강(예: 채무에 대한 제삼자의 보증)의 영향을 포함하지 않는다. 신용보강을 부채와 분리하여 회계처리하는 경우에 발행자는 부채의 공정가치를 측정할 때 자신의 신용수준을 고려하되 제삼자 보증인의 신용수준은 고려하지 않는다(1113.44).

상기 로직을 토대로 지급보증가치에 대해 이항옵션가격결정모형으로 그림과 같이 좀더 접근해보자. 회사는 만기 1년 액면 1600부채를 사용하고 있는데 1년 시점에 기업가치 수준에 따라 부채가치 수준이 결정되는데 1년 시점에 기업가치 상승과 무관하게 현재 시점에서 헤지포트폴리오를 구성하려면 콜옵션을1.6만큼 발행하게 되고 위험부채가치는 1363이 되며  무위험부채가치 1600/1.02=1569과의 차이 1569-1363=206 만큼이 지급보증가치가 된다. 또한 “위험부채+put=무위험부채” 로써 지급보증가치는 put가치와 같고 제삼자는 지급보증가치만큼 대가를 요구할 수 있고 기업은 지급보증료를 부담해야 할 것이다. 

제삼자의 지급보증이 아닌 기업 대표이사가 본인 소유의 아파트(자금조달 당시 가치 15)를 담보물로 제공했다고 보자. 만기 상환시점에 아파트의 가치Q u(18)가 만기상환액 P(14)보다 높으면 담보대출가치는 P(14)가치를 갖지만, 만기 상환시점에 아파트의 가치Qd(12)가 만기상환액 P(14)보다 작다면 회사는 차입금을 갚지 않고 담보물이 채권자에게 넘겨질 것이고 담보대출가치는 담보물Qd(12) 만큼이 될 것이다. “담보물 대출의 가치=담보물의 가치-콜옵션 가치”로 볼 수 있다. 대출자 입장에서 대출의 대가로 담보물을 획득하고 담보물에 대한 행사가격의 콜옵션을 발행한 것으로 담보부대출가치는 “위험자산=담보물-콜옵션=무위험대출-풋옵션”이고 차입자 입장에서는 대출금을 받고 담보물을 대출자에게 파는 것과 동시에 만기일에 행사가격으로 담보물을 매입할 수 있는 권리인 콜옵션을 취득한 것으로 “대출+콜옵션”이 된다.

칼럼12탄에서 설명한 위험중립확률(위험중립평가방법)을 활용한 이항옵션평가모형 의하면 위험중립확률은

(무위험수익률인1.02-하락배수인12/15)/(상승배수인18/15-하락배수인12/15)=0.55가되고콜옵션가치는[0.55x(18-14)+(10.55)x0]/1.02=2이 되며 담보부대출가치는 15-2=13이 된다.  이 수준에서 차입자와 대출자는 타협을 볼 것이고 공정가치는 결정되게 된다.

이번 칼럼(13탄)과 다음 칼럼(14탄)을 통하여 좀더 다양한 가치평가 사례관련 전반적인 알고리즘과 재무상태와 (포괄)손익계산서의 실질 판단에 도움되길 바란다.